2“在越南，钱就像躺在街上”

来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：刘燕秋

“Growth！Growth！Growth！”

01 “时空折叠”

Kelvin 决定绕开越南。我是在西大望路的某个下沉广场见到他的，这位artrips联合创始人向我展示了“作品”。眼前的这个行李箱外型圆润，漆成珊瑚橘色，箱体、轮子和拉链头都刻着花朵图案——显然是瞄准年轻女性的，准确地说，瞄准的是“25岁一线城市白领女性”。Kelvin曾长期供职于知名投资机构和投行，如今和朋友创业，做DTC项目，搞定用户洞察是基本功。

但一年间，新消费骤变。公司刚跑起来，疫情又来了。“流量贵，疫情防控严，人们出勤频率下降，国内今年看不到太多增长了。”他预判。

如此，进军海外就是顺理成章的事情。上个月，Kelvin重点研究了东南亚，那里的好处显而易见：近，物流成本低，流量也“不贵”。已经去了越南的同行也怂恿他过去——TikTok今年重点发力东南亚，电商的基础架构完善得差不多了。

但Kelvin研究之后决定，“先不做越南了”。价格是掣肘。我眼前的这款行李箱，定价在600到700元之间，Kelvin觉得，放到东南亚大多数国家大概率卖不动。“除了新加坡，东南亚的消费水平大致和国内的二三线城市持平，我们调研的结论是，定价在200元会比较好卖，但这明显不是我们的赛道”。当下的重心，他放在了美国和日韩。

“在越南，钱就像躺在街上”，这是和某个投资人聊天，我听来的原话。在已经去了越南的资本眼里，这是共识。一个例子是鼎晖，十年前他们就瞄准了越南，并找到了奥地利人Thomas Lanyi，其时，此人已经在越南工作了6年，他的妻子是越南人，孩子也在越南出生，作为鼎晖的“越南通”，Thomas主导了两起那里的投资：电信零售商Mobile World和连锁餐饮Golden Gate Group，并在最近完成退出。其中，前者回报可能超过了6倍。

在越南，鼎晖的投资此前并未被太多关注，如今项目退出，案例、机会也在浮出水面。Thomas告诉我，放在今天，越南仍然有很多类似的机会。过去，这家机构在消费端花了不少时间，如今，越南类似的项目开始“结果”。具体的类似之处呢？一方面，消费者有相似的喜好、品味，另一方面，企业发展过程相似，线上和线下的分销渠道也相似，只不过发展阶段落后一点，“5到10年吧”。

越南，有人谨慎评估后仍在观望，也有人对其满怀希望。此间差异让我感到疑惑，并试图寻找到解释。

02 “时光机理论”可以解释吗？

多数人都听过孙正义的时光机理论——利用处于不同发展阶段的国家之间的差距，在先发国家发展某项业务，待成熟之时，再将其经验带入后发国家，复制其模式。

乍看之下，鼎晖的案例正是践行了这一理论。但事实远比法则复杂得多，就连Thomas也告诉我，越南和中国的差异是五年，还是十年？视板块而定。

在Damien那里，我听到了另一个答案，叫做“时空折叠”。

Damien是长期关注东南亚的投资人，他觉得，时光机理论过了窗口期，而中国不同时期出现的东西都会在当下的越南集中出现。

“信息是平的”，他说，“你认为越南比中国落后十年，但十年前，国内还没有4G网络，智能手机也没普及，今天在越南，设施基本完善了，中国现在有的东西也萌芽了。”

比如区块链。很多人可能不知道，全球火爆的区块链游戏Axie Infinity是由越南开发商Sky Mavis推出的，这家公司在4月获得了最新一轮融资，1.5亿美元。

Damien日常在深圳办公，如你所知，这里已经是跨境重镇，是国内VC望向东南亚距离最近的窗口。在我看来，他确实提出了一个描述更准确的概念，而并不包含可延伸的方法。看清状态很有必要，进一步识别才是机会。

具体地说，虽然artrips绕开了越南，但Kelvin觉得，还是有很多消费品类值得去，比如衣食住行的基础用品。他告诉我，化妆品在那边“特别火”，有一款面膜成本一两毛人民币，售价一两块，“当地一天能卖出10万张”。

对于这块流淌着奶与蜜的机遇之地，命题越来越清晰了：

中国机会正在如何“折叠”到越南？

03 一个名字，一则数据

一个共识是，东南亚市场仍然处于上升期，人们都期待华丽故事在某刻上演。

“过去几个月，不仅是越南，整个东南亚市场都开始越来越火，身边越来越多看出海的投资人转去看东南亚。”Damien告诉我。

我了解到的消息是，从2020年下半年开始，包括东南亚、印度、拉美等在内的新兴市场都很热，但国内VC的那一波投资并不算成功，热潮的一个主因是美国放水，大量美国基金涌入新兴市场。等到国内对此有感知时，美元投资者已经撤退，接棒的是中国人，原因也并不难理解，复杂的中美关系下，很多美元基金只能将目光投向相对中立的东南亚。

“2020年之前，东南亚市场上A轮公司普遍融资额度在500万到1000万美元之间，由于2021年的热度，一些A轮公司一下子融个三四千万美金也正常。”Damien透露。

东南亚热，没什么稀奇，这片承载中国企业出海梦想的热土也不是从今天才开始被投资者、特别是中国投资者青睐。2019年的《东南亚科技创投发展报告》显示，近三年半来，东南亚科技项目获得了262.95亿美元融资，其中，中国资本是最大的资金来源，国内投资机构总计在东南亚投资了132.11亿美元，占东南亚科技类企业全球募资额的46.8%。

风水轮着转，今天轮到了越南，它正在变成皇冠上更加瞩目的一颗珍珠。

上半年，引爆越南热度的信息有二：一个人名，一条数据。

那个名字是李嘉诚。

4月初，越南媒体《The Saigon Times》报道称，李嘉诚旗下地产旗舰长实集团与日本欧力士集团，会见了越南胡志明市市长潘文迈，共同商讨在胡志明市的投资事宜。长实集团总裁赵国雄发言称，将胡志明市定位为金融和技术的战略中心，承诺引进高端房地产项目，涵盖住宅、办公室、商业中心、娱乐等。

“这次李嘉诚去越南的消息这么高调，背后的逻辑可以深挖”，有十几年东南亚商业经验的Eric告诉我。

他认为，李嘉诚投资房产意味着，越南会出现一大批中产阶层，消费会转型升级，从这个意义上说，甚至可以把中国故事重演一遍。“香港和新加坡的财团都热衷于在东南亚各种买买买，他（李嘉诚）的逻辑可能就是越南宏观经济的发展方向。”

那条数据，则是关于贸易的。

2022年一季度，越南GDP实现921.75亿美元，同比增长5.03%，高于同期中国（4.8%）、新加坡（3.4%）经济增速。比经济增速更令人惊讶的是进出口贸易。其中，越南3月出口同比增长14.8%，达340.6亿美元，远远超过同期深圳（189亿美元）。一时间，舆论场上关于“越南会不会取代中国成为下一个世界工厂”的讨论热烈了起来。

越南也正成为最富吸引力的创业投资热土。据《2021东南亚数字经济报告》，2021年上半年越南的交易活动激增，已经超过了近年来的全年投资。

一家大型PE机构给我提供的参考数据是：越南风险资本市场多年来一直很活跃，仅在2021年就有21亿美元投资到越南的初创企业。

04 为什么是越南？

更准确的问题是，越南在东南亚板块的地位正在快速提升吗？

“是的，他们是东南亚增长最快的经济体，追赶的速度很快。”Thomas 给了我确定的答复。

“追赶”一词说明了越南的处境。

2020年一份关于东南亚国家的报告中，投资活跃度最高的三个国家分别为：新加坡、印度尼西亚和马来西亚。新加坡良好的营商环境自不必说；印尼拥有东南亚最多的人口和最大的经济体量，同时数字经济体量和增量最大,以至于有个“得印尼者得东南亚”的说法；马来西亚呢，则在世界银行发布的《全球最佳经商环境报告》中位列第12位，在东南亚仅次于新加坡。

后来居上的越南优势何在？大概有以下值得分析的维度：

从地理位置上看，越南位于东南亚的中南半岛东南端，三面环海，地形狭长，北与中国广西、云南接壤，西与老挝、柬埔寨交界。这是个物产和资源都相对丰富的国家：因为临海，越南不缺渔业，同时处于板块比较活跃的地带，越南不缺稀有金属和石油等矿产资源，又坐拥红河三角洲和湄公河三角洲等两大平原，同样不缺耕地。

从宏观经济的视角看，人口规模是一项非常重要的指标。截至2021年底，越南全国人口达到9820万，平均年龄是32.9岁。

人口规模在东南亚国家中仅次于印尼和菲律宾，此外越南也是世界范围内拥有最年轻人口结构的国家之一，这意味着，越南有足够大的消费市场。

在政治经济发展上，越南是中国模式的追随者。从1986年开始，越南施行革新开放，在复制“中国发展模式”的道路上快速前行。作为典型的外向型经济体，劳动力、土地要素成本低，招商引资的税收优惠以及相对稳定的汇率都提供了实业向越南转移的良好条件。一项针对越南的劳工薪酬调查显示，截至2021年年底，越南基础生产业的人工薪酬仅在1500元至2000元人民币之间浮动。

从经济表现上看，越南多年来保持高经济增速。亚洲开发银行发布的《2022年亚洲发展展望报告》预计，2022年越南GDP增速为6.5%，预计2023年越南经济增速可达到6.7%。

“越南人勤奋”，不止一个采访对象跟我强调了这一点。

“我算不上东南亚专家，但从我个人感受而言，确实不是所有东南亚国家的人都有同样程度的奋斗意愿，相较而言，越南人更有冒险精神，在个人财富的追求上更有野心。”Thomas告诉我。

关于这一奋斗的趋向，施展在《溢出：中国制造未来史》中曾这样总结：越南通过历史叙事，打造出了一个有着较强自尊心和独立意识的民族。强大的国家能力，再配合越南庞大的人口数量、年轻的人口结构、优秀的人口质量，以及儒家文明较强的入世取向，都促使越南在机会来临时比其他东南亚国家更能够把握住机会。

有一位投资人则向我提供了PE的视角——越南进入门槛更低，是更容易做生意市场之一。

在他看来，东南亚当然有许多有吸引力的更大的市场，比如印度尼西亚和菲律宾，但这些经济体很多都集中在几个家族或者少数行业财团手里，对于独立的第三方投资机构来说是很大的障碍，“越南相对好一些。”

如果从VC更关心的数字经济层面审视，越南某些细分领域已经走在了世界前列。

比如移动支付。根据Statista发布的《数字市场展望》，越南移动支付用户比例约达29.1%，仅次于中国和韩国。《2021东南亚数字经济报告》更是预测，2025年，越南互联网经济增速在东南亚国家中将位居第一。

由于工作的原因，Eric经常在东南亚诸国出差，他明显感觉马来西亚和越南的网络更优，在4G覆盖率和网络稳定性更好。

“越南运营商的网络建设很像中国，他们跟华为或者中兴这样的供应商学习，然后自己去做解决方案，因而基础建设的灵活度更高。另一方面，虽然印尼的人口比越南多，数字经济体量更大，但是用户ARPU值比较低，越南在游戏和电商方面的付费能力远高于印尼。”

Eric认为，综合来看，越南在整个东南亚的互联网营商环境里最优。

考虑到越南的种种优越性，曾在TikTok工作过的朋友Cynthia甚至对我感叹，现在看来，TikTok在东南亚的第一站没选越南，是个“决策错误”。

05 复制，复制，复制

Herry在胡志明市工作过，他给我描述了当地人的“典型一天”——上午10点到公司，吃个早餐，很快午饭时间到了，再去吃个河粉或者淋上辣椒、酸汁的盖浇饭。下午喝喝咖啡，或者饮茶，6点准时下班，一般会坐地铁或公交，半小时内到家，收拾一下，再和朋友去酒吧或者路边摊饮酒，喝到9、10点，回家，睡前打两把游戏。

中国人过去以后，工作氛围就变了。“中国老板肯定不会那么早下班，越南人也就跟着学上了。有一天深夜，一个来接我的Uber司机发现市中心还有这么多单要接，困惑地问我，你们为什么要这么拼？”

“996”的中国公司去到越南，不仅引领了加班文化，更重要的影响，是模式输出。

“毋庸置疑，就是复制，”Herry不认为越南的互联网经济有太多本土特色。“房地产就算了，越南市场太小，很容易被炒爆。如果你有闲钱，倒是可以投一下那里的基建类公司，就按照中国的头部互联网企业往下捋，去买越南公司的股票。”他这样建议。

谈及越南的热门行业，自2016年以来，电子商务和金融科技一直最受关注。2021年，这两条线的投资规模占到了总资本的70%。

先说电商。今年，越南电商最大的变量是TikTok。直播带货这一中国人独创的商业模式，正在改变越南电商格局。

TikTok属于后来居上者，2019年才入局越南，但从最新数据来看，TikTok已经超过了先行者YouTube和Instagram。越南研究机构Decision Lab数据显示，初期只有约8%的越南用户选择TikTok，但到了2021年第四季度，这一数字已上升至33%，TikTok成为短视频的首选平台。

Cynthia告诉我，2019年，TikTok招募了一位在中国读过书的越南人做运营，此人既了解越南，又能和中国人充分交流，越南市场“很快就做起来了”。

值得一提的是，在Z世代用户群体中，TikTok普及率从2020年第一季度的13%上升至2021年第四季度的50%。这与TikTok的策略有关，它瞄准的是绝对意义上的年轻人——16到20岁的人。

Herry观察到，在当地流行的是中美的热播剧以及韩流的音乐、舞蹈，此外，一些网红打卡的东西也开始受到欢迎。

这意味着，那些我们称之为“小资情调”的事物，正在越南年轻人的生活中出现。比如，喜欢打卡，在社交媒体上展示生活，在有限的预算下，让生活更有趣。这背后，越南已经迈入中等收入国家的阶段，根据 IMF 2022年数据显示，越南人均 GDP 为4120美元，基本达到世界银行设定的“中等偏上收入国家”的下限。

顺势发展电商再自然不过了。2021年2月，TikTok上线TikTok Shop，首站落地印尼，今年4月，TikTok上线越南、泰国、马来西亚和菲律宾的跨境业务。TikTok电商跨境业务负责人曾明确表示，TikTok在2022年将重点布局东南亚市场。

这不是中国公司第一次搅动越南。在此之前，越南主要的电商平台包括Shopee、Lazada、Tiki和Sendo，而他们背后的中国资方则是腾讯、阿里和京东。

Shopee是东南亚最大的电商平台，其母公司是总部位于新加坡的游戏与电商公司SEA（东海集团），腾讯是除创始人李小冬之外最大的股东，持股18.7%。

2016年，Shopee进入越南，同年，阿里以约10亿美元的价格收购了另一家东南亚电商Lazada。Tiki是从书籍垂类做起来的越南本土电商，京东曾多次投资Tiki，并在2019年成为了Tiki 的第一大股东，而腾讯持股的VNG则是Tiki的另一大股东。

越南电商，目前领先的是Shopee。

Shoppee背靠新加坡，在对当地的了解和资源链接方面有天然优势，玩法更本地化，同时其背后的资本力量同样强大——SEA是市值千亿美元的巨头。不过市场仍在变动之中。2022年起，Lazada经历了组织调整和阿里增资，这被业内解读为Lazada在阿里的战略地位提升了。至于TikTok，则带来了更多变量。

和Shopee、Lazada不同的是，TikTok是基于内容和流量的情绪类电商的核心入口，Herry判断，这个生意在越南能够做得成。“越南网红脑子灵活，如果能够背靠中国供应链，给本地的消费者带来更多廉价的消费品，这事肯定能成。”

但他预估，直播带货可能热度有限。“中国的直播带货本身是产能过剩的溢出，在越南，我觉得不会出现供应链产能严重过剩，那么，直播带货的流水就不会像中国这么大。”

从VC的视角出发，东南亚电商还存在巨大的机会空间。

Damien告诉我，东南亚的电商渗透率在5%左右，比照中国接近30%的渗透率，还有5倍空间，况且，东南亚线下零售落后，“电商渗透度可能会比中国还要高”。

Damien总结了这当中可能存在的四类机会：

1、新平台：如果对标中国，电商有大而全的淘宝，专营3C和重服务的京东，主打低价的拼多多，主打兴趣内容的抖音电商；在东南亚，初步站稳脚跟的只有Shoppee，其他业态都还在过程中。Shopee对标的是淘宝，剩下的生态位目前都还没有在东南亚出现，还没有出现，意味着高回报的投资机会；

2、新模式：淘宝成熟之后，会出现新形式的电商，比如说社交电商、直播电商、内容电商等等，在东南亚也一样；

3、新品牌：淘宝成熟之后，会出现淘品牌，东南亚电商平台慢慢成熟，会长出“完美日记”；

4、电商发展，带动物流企服、支付金融等新基建的机会。

比如金融科技，越南已经跑出了VNPay和MoMo两家独角兽。此外，越南还是最具活力的移动游戏市场之一。2020年，越南游戏市场下载量同比增长了10%，收入同比增长高达50%，移动游戏下载量占东南亚地区游戏总下载量的22%，排名第二。但由于受到政府管控，游戏市场份额多由本土发行商占据。

如果说东南亚有“小腾讯”Sea，那么越南也有“小腾讯”VNG。

这家公司成立于2004年，做游戏起家，代理的第一款网络游戏为金山软件《剑侠情缘》。复刻腾讯的发展路径，目前，VNG的业务已扩张到社交、电商和支付领域。有“越南版微信”之称的移动通讯软件Zalo正是VNG旗下的产品。

资本层面，早在2011年，腾讯已经成为“越南小腾讯”的大股东之一。去年，VNG传出了上市消息，计划通过海外借壳，登陆美国纳斯达克，外界预测其估值在20至30亿美元之间。如果此举成功，VNG将成为越南第一家赴美上市的独角兽。

抱着复制本国互联网逻辑去越南的，不只是中国投资人。

“到最后，推到投资人眼前的都是差不多的项目。不过，中国机构可能在一些电商交易平台上看得更多，而美国人对SasS以及提升金融效率的创业机会比中国人更感兴趣，因为他们在本国这方面赚的钱比较多。”那位看东南亚市场的投资人告诉我。

“Growth！Growth！Growth！”

Eric在东南亚做互联网十多年，眼看着它被舆论建构在“不是很切实的热度”里。

他觉得，越南是一个“既不太大，又不太小”的市场。一方面，受限于经济体量，越南的天花板并不算高，“增速再高，可能也赶不上发达国家存量市场的1/3或者1/5”，对于有项目可投的机构而言，大可不必在这个市场里“卷”。卷到什么程度了？

Eric说，游戏、电商这些行业的毛利最多只有15%。另一面，一个小公司，如果能把一个市场给吃透，也足够成为一个行业的独角兽。

那么，对于风投而言，越南存在真实的投资机会吗？

鼎晖投资提供了两个可供分析的案例。

一个是Mobile World。你可以将其理解为“越南迪信通”。公司成立于2004年。资料显示，2013年鼎晖投资收购了其19.88%的股份；2014年7月，Mobile World 在胡志明交易所上市。按照退出的时点计算，鼎晖大约获得了6倍回报。

“当时越南正在经历从功能机到智能手机的升级阶段。由于智能手机的价格要高得多，通过销售更多智能手机来创造更多收入就成为很有吸引力的事情。Mobile World是我们在当时找到的这一领域最好的公司。团队既了解当地消费者，也有零售业态经验，能抓住机会。”Thomas告诉我。

复制中国逻辑，在消费上仍然行之有效。一段不得不提的历史是，鼎晖2002年成立时，正好赶上了2006年中国人均GDP达到2000美元的那波消费升级，因而投了很多消费公司。比如2008年，鼎晖在国内投资了迪信通。

另一个案例是Golden Gate Group，成立于2005年。这是越南最早的连锁餐厅，拥有火锅、烧烤、亚洲、西式、自助五种主要休闲餐饮菜系。根据最新消息，在与Golden Gate Group合作3年后，最近，鼎晖投资及合众集团向包括淡马锡在内的投资者出售了其在Golden Gate Group的32.9%股权。

投资Golden Gate Group，对鼎晖而言，和投Mobile World逻辑相似。鼎晖在中国投资过百丽、蒙牛、双汇，在越南则跟踪到Golden Gate Group正在各地扩张门店，鼎晖在2019年投资了这家公司，其后此公司保持着超过20%的年增速。

“Growth！Growth！Growth！” 谈及鼎晖最看重的要素时，Thomas连呼三个“增长”。

鼎晖投资Mobile World时，它只有不到100家店，现在有5000家店，市值接近50亿美元。同样地，投资Golden Gate Group时，这家公司开了不足100家餐厅，如今在越南40个省份拥有近400家餐厅。

这样的机会现在还存在吗？

Thomas的答案是肯定的。

在满足生活需求方面，越南处于基础水平。但更高品质的消费品已经开始出现。“每当人均GDP到达一个新的阈值，人们会消费新的东西。十年前，越南人才开始大规模地消费尿布和卫生巾，下一阶段，他们开始消费进口产品和非生活必需品。”这是Thomas在越南看到的趋势。人们的消费力在提升，从大卖场走向摩登店铺，他们开始去度假，去电影院，在摄入米饭和肉这类基础食物之外，还要享用零食。

从退出路径上说，迟迟完不成第一单美股IPO，会影响投资人对越南的信心吗？Thomas认为，胡志明或者西贡交易所——越南的证券交易所仍然是越南公司上市的最佳场所。

越南公司想在越南之外上市，很难。一个原因是，在资本管制方面，越南没有建立起类似于中国的机制。Mobile World在最初签署投资协议时，公司的合伙人就同意在接受投资后“最多两年内”，完成IPO。

Damien也认为，美国这条退出通道一直是开放的，但并不意味着是唯一的渠道。如果新兴市场的交易所里都是”传统“上市公司，此时如果有两三家新经济公司在本地上市，通常会因为稀缺性获得高溢价。另一方面，国际巨头对这些新兴市场的头部玩家感兴趣，所以并购退出也很活跃。

可以这么总结：在越南市场上，最合适的玩家是稳健型的财务投资者，但这个市场不适合那些期望看到百亿规模公司的投资者。越南适合投基建，但新兴业务除非做成全球化的项目，不然体量和想象空间有限。

当然，投资越南可能存在一些风险。比如，在制度和法律上有时不够清晰，或者存在不同法条之间相互冲突的情况。Thomas认为，这是现阶段越南最大的问题，但并非无解。“在一个充满活力的环境中，政策和市场机制也会不断适应环境而变化。有经验的投资者也能够围绕任何问题找到解决方案。”

如果越南不改善铁路、火车、港口等基础设施落后的现状，也会影响到其发展速度。Thomas年轻时来中国，那时中国的高速公路早就修好了，而且免费通行，只是路上还没有那么多车。

“越南跟中国正好相反，每个人都渴望有一辆自己的车，但是还没有足够的公路。”

（根据采访对象要求，Eric、Herry、Cynthia均为化名；曹玮钰、张俊雯对本文亦有贡献）